定向票据针对贷款，加息预期减弱
从宏观面分析，1、2月贷款扩张的压力依然较大，同比继续保持高增长态势，这也是央行在今年两次上调存款准备金率后启用定向发行3年央票的重要原因。而在商业银行整体资本充足率提高和股份制改造完成后贷款投放的冲动有所增强，这种冲动一般在上半年表现得更为明显，所以考虑到贷款的增速过快一定程度上会带来经济过热，从合理控制信贷增长、调节贷款结构防止经济的局部过热的角度，央行以数量政策工具来回笼市场过剩的流动性以达到抑制商业银行放贷的强烈冲动。而流动性过剩的问题首次在政府工作报告中涉及这也说明目前宏观调控的重点放在流动性过剩的抑制和贷款投放的控制上，央行目前积极通过准备金率政策和公开市场操作数量型工具来回笼流动性，而加息并不能从根源上抑制过剩的流动性，可以预见加息的预期暂时得以减缓。
从物价走势分析，之前市场普遍预计由于春节因素2月份CPI将有大幅反弹，而实际上由于粮食丰收粮价涨价效应难持续以及暖冬对蔬菜水果价格走高的抑制，市场预计2月份CPI仍在3%以下运行，尚未突破市场投资者加息警戒位，这在一定程度上也减轻了加息的压力。我们认为目前在已经上调了两次存款准备金率后，央行需要观察准备金率上调和公开市场操作加量以及定向票据发行的效果，这为债市多头信心的恢复提供了时机。
定向央票利率指导显央行调控艺术
此次定向央票发行央行选择3年品种而非像去年选择1年品种，说明央行更注重长期资金的回笼，目标直指贷款的投放。2006年央行曾采用4次定向央票操作共计3700亿，5月17日、6月14日和7月13日央行分别发行1年期定向票据1000亿、1000亿和500亿，发行收益率均为2.1138%，带有惩罚性质，12月11日，央行再度发行1年期定向票据1200亿，发行收益率为2.7961%，与公开市场操作1年央行票据利率一致，不带有惩罚性质。
此次3年央票利率定价也颇耐市场寻味，3.07%的水平略低于一级市场3年央票3.1%的发行利率，一方面体现了央行在对冲流动性的同时兼顾均衡3年央票价格和数量之间的矛盾，防止3年央票在发行量加大的情况下利率出现大幅度走高，有利于稳定市场投资者心理并熨平市场利率的波动。另一方面3年央票的利率又远远低于3年期贷款利率6.3%，在控制商业银行可贷资金的前提下也具有一定的惩罚意味。总之3年央票的定向发行体现了央行控制流动性和抑制贷款反弹的双重调控目的，起到了政策前瞻性调控的作用和指导市场利率的作用，体现了较高的调控艺术。
二级市场现券暗流涌动，机构做多信心回升
虽然目前央行通过多种数量工具加大回笼货币的力度，但是银行间资金利率仍呈现下跌走势，显然央行公开市场操作仍未达到其调控市场利率的目的。但在加息预期减淡后目前困扰债市的主要不确定性是市场投资者对央行持续回笼货币作用的观望，未来资金利率是否会出现反弹？债券收益率走势是否会呈现陡峭化？所以部分投资者仍谨慎的采用缩短债券久期、观望市场变化的方式应对，但观察市场现券需求和供给变化，我们不难看出现券市场暗流涌动，机构做多的信心正在回升。
首先从资金面分析，一季度到期央票为9960亿元，同时由于一季度为发债淡季，债券供应量小于资金供应量，这成为债券市场的支撑。同时央行控制贷款增速过快增长，也会分流部分资金进入银行间债券市场。虽然债券市场存在观望情绪，但近期一级市场发行的新债较高的超额认购倍数，也说明了富裕资金投资的渴望，周五3个月农发债超额认购倍数3.25倍，而这种做多的热情在3年央票稳定后和加息预期减淡后又很容易被激发起来成为真正的做多动力，2006年在多次政策调整背景下债市的走势都多次证明了这一点。
其次，从市场需求变化看，投资者需求支撑中期债券收益率的稳定。近期中期债券的买盘逐步显现，中期国债070001、0600020、060012等券都有持续的需求和真实成交，双边报价的卖价频频被点击成交，前期十分冷淡的中期金融债市场也逐步升温，剩余5年左右的070201在3.31%-3.32%有持续的买盘，剩余6年左右的020214在3.37%附近也有买盘，这都可以反映出市场在短期融资券收益率急速下降后的微观变化，也可以代表市场需求的延伸和行情演变的方向。
再次，中期国债具有一定的投资价值，首先免税的因素使得它一直具有独特的魅力，本年度记帐式国债发行计划仅有4期为中期品种，供给的稀缺性又增加了吸引力。虽然下半年中长期债券的供给量可能有所增加，债券收益率曲线长端有上行的压力，我们认为考虑到短端的稳定和下行，中期债券收益率上行空间有限，本着早持有早受益的原则，年初持有中期国债所获得的税收优惠也将抵减其收益率上行20个基点可能的风险损失。且春节过后机构投资者银行类帐户国债投资需求在逐步显现，在需求回暖供给有限的条件下，综合权衡以上分析要素，我们认为市场在观望中将逐步明朗化，中期国债有望迎来一波反弹行情。
