资金成本是软约束　　

　　首先，商业银行贷存比是回购利率的重要影响因素。自2000年以来，商业银行贷存比已从87%下跌到了2005 年底的68%，与此同时，回购利率也呈现出了震荡下行的趋势。贷存比持续下降使得回购利率存在一个可能的上限，回购利率难以长期在超出上限的水平上运行。

　　其次，超额准备金利率是回购利率的底限之一。银行间回购市场是寡头垄断的市场，回购利率很大程度上由商业银行尤其是四大行之间的博弈决定。所以商业银行的资金运用和资金成本状况将直接影响回购利率的变动。

　　从历史数据可以看到，尽管回购利率波动很大，但一直都没有低于超额准备金率这个底限，即使2005年超额准备金率被下调至0.99%后，回购利率长期维持在1%左右的水平，也仍然没有突破0.99%这一底限。

　　再次，商业银行资金成本是回购利率的理论底限。商业银行是市场资金的主要供给者，回购利率理论上来说不应低于商业银行资金成本，否则商业银行将无利可图。

　　商业银行资金成本包括存款成本再加必要的费用。不同商业银行之间的存款成本差别很大，可达40个基点。建设银行2005年的存款成本为1.42%，我们认为可基本代表四大行的资金成本。考虑到商业银行的运营成本，我们估计2005年四大行的资金成本为1.45%~1.55%。

　　这样看来，超储利率构成回购利率的硬性约束，而商业银行资金成本则是软性约束。一方面一旦回购利率过度低于商业银行资金成本，四大行可以选择从货币市场融入资金来替换其他高成本负债；另一方面银行资产负债配比是一个综合决策。因此回购利率并不必然要时刻高于平均资金成本，但从长期来看平均资金成本应可构成回购利率的基本底限支撑。

　　均衡水平是1.4%-1.6%　　

　　2006年回购利率的下限在1.4%左右。首先，在超储利率和平均资金成本倒挂的形势下，资金成本对回购利率的底限支撑作用将逐步显现。

　　其次，2006年资金面总体的宽松程度将不如2005年。商业银行的超储率相对去年已大大下降，只是略高于3％的底线。这就意味着即使央行下调超储利率，商业银行也难以从超额准备金中“挤出”多少资金来投放于货币市场。

　　因此，商业银行资金运用压力的减轻，使得商业银行难以容忍回购利率长期低于商业银行资金成本。一旦出现回购利率低于商业银行资金成本的局面，商业银行将有更大的动力把资金投放于其他渠道。

　　2006年回购利率的上限在1.6%左右，回购利率高于1.6%的水平将难以长期维持。

　　首先，商业银行贷存比的下降是一个长期的趋势，而同时商业银行中间业务的发展又不足以吸收多余的资金，所以商业银行只能把多余的资金配置于债券市场或货币市场。商业银行资金运用压力的长期存在是回购利率上行最主要的阻力，前几次四大行拉抬利率总是难以长期维持的主要原因也在于此。

　　其次，1.6%的回购利率水平已基本上覆盖商业银行的资金成本并略有盈利，商业银行在资金面仍比较宽裕的情况下再继续往上拉的能力也不足。

　　再次，从央行的角度看，市场短期利率水平应与宏观经济形势相适应，也应该考虑市场机构尤其是商业银行的利益。

　　如果市场短期利率水平持续低于商业银行资金成本，会给商业银行经营带来过大压力，也会使保险公司怨声载道，通过其主管部门对央行施加压力；但如果利率过高，也不利于商业银行改变慎贷行为，改善经营管理等。将短期利率保持在刚好能覆盖商业银行资金成本的水平上，则是一个相对不错的选择。

　　另外，目前宏观经济运行平稳，未来一年经济景气处于缓慢下降通道。维持1.6%为回购利率的上限水平，应该也是基于未来宏观经济形势的较为适宜的目标。

　　总之，2006年回购利率的均衡水平应在1.4%~1.6%，这一水平无论是对于商业银行，还是央行，甚至对于未来宏观经济运行，都是比较有利的。